光明乳业公布2017年中报，17H1公司实现营业收入109.2亿元，同比增长6.4%；归属于上市公司股东的净利润3.7亿元，同比增长52.2%，扣非后归属于上市公司股东的净利润3.9亿元，同比增长74.5%，基本每股收益0.30元，同比增长52.2%。
中报收入符合预期，利润超预期。17H1公司实现营业收入109.2亿元，同比增长6.4%，其中17Q2公司实现营业收入55.6亿元，同比增长5.3%，增速略有放缓主因16年Q2基数较高。分市场来看，17H1国内收入同比持平，其中70%来自于华东地区，30%来自于华东以外地区，结构与16年变化不大。海外收入贡献度提升，17H1新西兰子公司新莱特收入大幅增加39%至20亿元。17H1公司实现净利润3.7亿元，同比增长52.2%，其中17Q2公司实现净利润1.8亿元，同比增长46.2%。我们认为利润增速明显快于收入增速主要在于公司销售费用的下行和本期间所得税费用减少。公司近两年将战略重点聚焦于利润提升，费用管控效果显著。
原材料价格承压使毛利率下滑，费用管控良好助净利率提升。17H1公司毛利率为34.8%，同比下滑6.6pct，其中Q2毛利率为34.5%，同比下滑7.6pct，主要是原材料大包粉、糖、包装等价格上升。17H1公司加强费用管控，期间费用率为29%，同比下降7pct，主要是销售费用率下滑所致。17H1销售费用率为25.1%，同比下降7.1pct，主因上半年公司促销费用大幅削减。当前乳制品市场竞争仍然激烈，预计上半年销售费用率下降主因费用投放节奏所致。全年看预计费用率将保持稳定，预计17H2费用投放高于上半年。17H1公司税率16.9%，较去年同期27.8%下降10.9pct，是本期内因税收优惠退回以前年度所得税增加。销售费用率下降叠加税率费下降共同作用下，17H1公司净利率3.4%，同比上升1.1pct，其中Q2净利率为3.2%，同比上升0.9pct。17H1公司经营活动产生的现金流量净额为3.6亿元，同比下滑47.2%，主要是16年末预售贷款在本期实现销售收入而导致货款回收现金流量减少。
公司以消费者需求为导向，深化产业链一体化发展战略。公司年初发布五年战略规划，提出了主业1+2全产业链的发展模式，即乳业、牧业和冷链物流三大产业的协同发展模式。2017年以来，恒天然大包粉拍卖价格持续上涨，大包粉作为公司主要原材料，价格上行对公司成本端造成压力，公司通过收购和整合上游优质奶源，提升原奶的自给率有效应对成本上升，预计全年毛利率有望维持在当前水平。且大包粉价格冲击下国内原奶价格亦进入上升周期，公司牧业板块盈利能力未来有望提升。同时，公司加快产能布局，通过奶源和工厂的统一调度提升效率降低费用。17年增加武汉和潮州两个新产能基地，公司基本形成了华北、华中、华南冷链物流圈，为公司扩张打下基础，运输费用改善显著。为迎合消费者需求，公司持续推出新品补充现有产品线，上半年推出了大麦若叶、咖啡牛奶等新品，市场反应尚可，目前收入贡献较小，下半年也将有新品相继上市。我们认为公司上游整合海内外牧场资源，中游完善产能布局提高协同效应，下游抓品牌建设及化的渠道拓展，促进乳制品产业链延伸，看好公司整体竞争力持续强化。
投资建议：目标价15.44元，上调至“买入”评级。预计公司2017-2019年公司营收分别为215.6、230.2、246.3亿元，同比增长6.7%、6.8%、7%；实现净利润7、7.6、8.2亿元，同比增长24.3%、8.5%、8.5%；对应EPS为0.57、0.62、0.67元。给予12个月目标价15.44元，对应2018年25倍PE，上调至“买入”评级。
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